中证协年度优秀课题选编之六

全球股票市场发展规律与借鉴研究

新时代证券股份有限公司

出处：《中国证券》年第3期

作者简介：课题负责人：潘向东，新时代证券股份有限公司副总裁兼首席经济学家。课题组成员包括：刘娟秀，新时代证券股份有限公司研究所宏观团队负责人、首席宏观分析师；邢曙光，新时代证券股份有限公司研究所宏观分析师；郑嘉伟，新时代证券股份有限公司研究所银行行业首席分析师；陈韵阳，新时代证券股份有限公司研究所宏观分析师；钟奕昕，新时代证券股份有限公司研究所银行行业分析师。

一、引言

一个常识是，从长期来看，资本市场收益率是由经济增速决定的，但是现实中也存在一些不容易解释的现象。比如，为什么一些国家的资本市场收益率高于经济增速，而有些国家则低于经济增速？为什么一些国家经济增速不断下降的情况下，股票收益率却能长期保持稳定？为什么有些国家的国债收益率在经济增速周围波动，而有些国家的国债收益率却严重偏离经济增速？

为了探究这些问题，本文将首先利用Solow模型推导出资本收益率的决定因素，分析除了经济增速还有什么因素影响资本市场收益率。资本市场包括股票市场、债券市场等，不同资本市场收益率为何会存在差异，这也是本文要研究的内容。理论模型推导涉及很多假设，这需要经验数据来验证，因此，我们还将分别分析美国、日本、韩国经济增速和资本市场收益率之间的关系，特别是日本，韩国在经济增速中枢下移阶段，资本市场收益率如何变化[1]。分析全球资本市场发展规律，对判断未来中国资本市场收益率走势具有重要意义。

二、资本市场收益率影响因素理论分析

从长期来看，资本市场收益率是由实体经济资本边际报酬回报率决定的。企业利用劳动和资本两项生产要素进行生产，产出在劳动和资本中进行分配，劳动获得工资率，资本获得资本收益率。参考Solow（）可推导出资本收益率表达式。

假设生产函数为Cobb－Douglas函数，且规模报酬不变，则有：

其中，Y表示产出，K表示资本存量，L表示劳动力，A表示劳动增进型技术进步，α表示资本产出弹性，也是资本收入份额。

可求出稳态下的资本边际产出R：

其中，s是储蓄率，n是劳动力增速，g是技术进步增速，δ是折旧率。资本边际产出和劳动力增速、技术进步增速成正比，n+g是产出增速，资本边际产出也和产出增速成正比。资本边际产出和资本收入份额成正比，即使经济增速下滑，如果资本在收入分配中占有优势，资本的边际产出也会增加。随着行业集中度提升，企业垄断能力加强，垄断厂商就会获得超额利润，资本收入份额上升。发达国家资本偏向型技术的使用，降低了工人薪资议价能力，也导致了资本收入份额上升、收入差距扩大。资本边际产出还和储蓄率成反比，储蓄率越高，与之对应的稳态资本就越多，资本的边际产出越低。相反，如果由于老龄化等原因，一国的储蓄率下降（也有人认为老龄化会增加储蓄率），稳态时的资本存量将会随之降低，这有利于提升资本的边际产出。当然，Solow模型没有将储蓄率内生化，储蓄率和经济增速也是相关的。

资本市场在完全竞争环境下，资本供给方获得的净收益为资本边际产出减去折旧率，即：

式（3）是封闭经济下的形式，如果经济体是开放的，那么本国可利用的储蓄便会受到资本流动的影响，比如美国。海外资金购买美债为美国经济提供了融资，美国可利用的资本增加，可认为s在上升，这是美国国债收益率长期趋势向下的重要原因之一。

式（3）还存在一个特殊形式。当消费最大化时，可以得出：

上式便是资本积累黄金法则下的资本收益率决定因素，此时储蓄率s是黄金律储蓄率，等于资本收入份额α。经济增速由人口增长率和技术进步率决定，因此，便有r等于经济增速，这就是很多人认为的资本市场回报率应和经济增速一致的理论来源，这是建立在严格假设基础上的。如果资本收入分配占有优势，资本市场回报率就会高于经济增速；如果储蓄率增加，资本供给增加，资本市场回报率将低于经济增速，此时是“经济动态无效的”（仅意味着当期没有实现消费最大化）。反之亦然。一国在工业化前期，往往是通过大规模投资拉动经济增长，整体的资本市场收益率低于经济增速。工业化进入后半程，随着储蓄率的下降，资本市场收益率将过渡到高于经济增速。

三、美国经济增速和资本市场收益率的关系

（一）美国股票收益率和经济增速的关系

二战结束后，军事技术的溢出效应拉动美国经济快速增长，－年美国年均经济增速在3.5%以上。随着军事技术溢出效应的减弱，以及石油等资源约束的加强，至年，美国经济增速下滑至3%。进入20世纪90年代，在信息技术对潜在经济增速的拉动下，年至次贷危机之前的年均经济增速仍在3%附近。次贷危机后，美国经济增速快速下降，为了走出经济衰退，美联储实施货币宽松的同时，奥巴马政府实施了“再工业化”、能源计划、教育培训等供给方面的改革，美国经济增速触底回升，但是由于缺乏重大科技进步支持，－年美国经济年均增速只有约1.5%，远低于次贷危机之前（见表1）。

虽然美国股票收益率和经济增速整体正相关，但是不同阶段存在差异，也不意味着股票收益率一定会随经济增速下滑。美国股票收益率大部分时间都高于经济增速，整体上看，－年股票年均收益率为5%，高于3%的年均经济增速，这符合Piketty（）描述的资本收益率大于经济增速现象。但是－年期间，美国股票收益率低于经济增速，这一阶段美国遭受滞胀，经济增速中枢下移，由于企业的杠杆属性，净资产收益率（ROE）下降快于经济增速，加上预期等因素影响，股票收益率低于经济增速。另外，这一阶段为了抑制通胀，实际国债收益率大幅提高，也可能会拉低股票收益率，但是在统计上并不显著。

进入20世纪90年代，美国在互联网革命的拉动下，经济增速仍保持在3%左右，由于资本增强型技术进步加快，企业资本回报率上升幅度高于经济增速。次贷危机之后，美国经济增速中枢大幅下滑至1.5%之后，美国股票收益率仍能维持在5%以上，这一方面和美联储货币宽松有关，另一方面也可能因为劳动力薪资议价能力减弱等原因导致资本收入份额上升，而这意味着美国收入不平等的加剧。

（二）美国债券收益率和经济增速的关系

整体上来看，美国债券收益率在经济增速周围波动，－年债券收益率为2.6%，略低于3%的年均经济增速。从收益率均值来看，美国股票收益率大于GDP增速，但是债券收益率略小于GDP增速。Piketty（）认为资本回报率长期高于经济增速，这比较适合实体经济投资回报率或股权投资回报率，但是国债投资回报率并不一定高于经济增速。因为实体经济投资回报率相比国有债券存在资本溢价，而由于企业加杠杆，股权投资回报率一般也会大于实体经济投资回报率，即存在股权溢价。如果资本持有者在收入分配中的优势扩大，实体经济投资回报率要高于经济增速，而股权投资回报率则会更高。股票收益率的波动性比债券收益率和经济增速都大，而债券收益率的波动性和经济增速相当。

整体上美国实际十年期国债收益率和实际GDP增速存在正相关关系，利用滚动回归得出相关系数，大部分时期美国十年期国债收益率和实际经济增速正相关，但是年之后，两者开始负相关。当控制海外资金购买美债之后，这种负相关关系消失。这是因为，国外资本购买美债是在为美国经济主体提供资金，有利于美国经济增长的同时，也会保持美国国债收益率处于低位。由于美债尤其是十年期国债被视为“无风险”资产，外国投资者出于对安全资产的配置需求，会提升对美债的购买。自年以来外国投资者持有美债总额连年上升，这背后的原因可能是一方面全球化环境下，中国等高储蓄国家对美贸易顺差扩大，然后再购买美债，这相当于其他国家将储蓄转移到美国；另一方面是缺乏大的科技进步引致全球经济增速不断下滑，加上互联网泡沫破灭、次贷危机、欧债危机等经济危机频发，全球安全资产需求增加。

四、日本经济增速和资本市场收益率的关系

（一）日本股票收益率和经济增速的关系

二战之后，日本经济自年初开始恢复增长，并快速赶超一些发达国家，－年期间，日本经济实现年均9.2%的高增速。但随着后发优势的逐渐退去，日本经济增速从年之后开始下滑。在“尼克松冲击”和第一次石油危机的影响下，日本通胀率高企，日本政府从刺激性政策转向紧缩的货币政策与财政政策，虽然成功抑制了通胀，但经济增速在年创下二战后首次负增长，并且从年之后，经济无法回到过去的高增长，－年，日本经济增速中枢下移至4%附近，完成了经济增速换挡。20世纪90年代初房地产泡沫破灭之后，日本经济增速中枢进一步下移至1%（见表2）。

如表2所示，整体来看，－年日本股票收益率为5.5%，高于4.3%的经济增速。一方面，这是因为企业存在加杠杆，ROE高于经济增速是正常的；另一方面，也可能是正如Piketty（）所论述的，资本在收入分配中占有优势。进入20世纪70年代，日本经济增速完成换挡后，股票收益率却不断上升。我们对日本经济增长率与股票收益率做10年期移动平均处理，可以看到从年开始日本经济增速处于下行趋势（“L型”一竖），在年之后开始走平（“L型”一横），与此同时，股票收益率在年之后反弹，从年的-0.2%上升至年的17.2%。经济增速中枢下移而股票市场却能走强的原因在于企业盈利不等于实际GDP增速，虽然日本GDP增速下降，但企业盈利水平却在上升。转型阶段盈利水平上升主要得益于产业结构优化与行业集中度提升，精密仪器、汽车制造、电器机械等高端制造业强劲扩张并逐渐成为日本新的主导产业，钢铁、化工、造船等传统制造业盈利先保持低迷后受益于行业集中度提升而回升。

20世纪90年代初日本房地产泡沫破裂之后，企业资产负债表恶化，生产经营能力恶化，－年日本股票收益率下降至1.3%，但仍高于1%的经济增速。当然，始于年9月的日本央行购买股票以及后来的量化质化宽松（QQE）都对日本股票收益率有所支撑，否则，股票收益率可能要低一些。

另外，我们还发现－年，国债收益率和股票收益率成正比，这可能是因为日本资本管制放松，加上储蓄率下降，国债利率上升，但同时日本经济结构调整，国债收益率上升对股票估值影响弱于盈利改善。年之后，日本经济增速下滑，企业盈利恶化，利率对估值的影响显示，国债收益率和股票收益率成反比。

（二）日本债券收益率和经济增速的关系

在年之前，日本国债收益率和经济增速并不存在显著的正相关关系，而且日本国债收益率长期低于经济增速，这可能和日本储蓄率较高以及资本市场管制有关。二战后，日本为了快速追赶发达国家，采取国家主导产业规划的方式，同时为了方便企业融资，对资本市场进行管制，利率严重低估。

20世纪70年代，主要发达国家均遭受了滞胀，为了应对滞胀，经济自由化思想开始流行，各国资本市场管制逐渐放松。年左右，日本储蓄率开始下降，加上资本市场逐渐自由化，日本国债收益率向上的同时，经济增速向下，最终二者收敛。年之后，日本国债收益率和经济增速的关系变得显著正相关，随着经济增速的下滑，国债收益率整体上呈下滑态势。但是由于储蓄率也在下降，资本供给减少，这导致日本国债收益率的增速虽然在下降，但是仍高于经济增速。储蓄率下降的背后原因，一方面可能是经济增速在下降；另一方面，是由于日本老龄化日益严重，老年人相比年轻人储蓄少、消费多。年日本65岁及以上人口占总人口的比重为9%，此后快速上升，年达到15%，年达到20%，年进一步升至26%。

五、韩国经济增速和资本市场收益率的关系

（一）韩国股票收益率和经济增速的关系

韩国经济从20世纪60年代初开始起飞，利用短短30年时间完成了工业化，－年韩国年均经济增速高达9%。20世纪90年代初期韩国经济开始显示出增速换挡迹象，韩国经济增速下滑，但在初期不肯接受经济增速下滑的现实，仍然通过加杠杆刺激企业投资来拉动经济增长。年亚洲金融危机之后，韩国被迫接受经济增速中枢下移的事实。－年韩国年均经济增速为4%，远远低于亚洲金融危机之前（见表3）。

和美国、日本一样，整体上韩国股票收益率与经济增速整体上正相关。如表3所示，大部分时期，韩国股票收益率低于经济增速，－年韩国股票收益率均值为4.85%，低于GDP增速均值6.47%。亚洲金融危机之前的－年，股票收益率均值仅为4.03%，远低于8.95%的经济增速。但是在韩国经济增速中枢下移以及经济换挡完成后，股票收益率高于GDP增速，－年韩国股票收益率均值为5.66%，高于GDP增速均值4.1%。原因可能是韩国完成产业升级，经济增长模式与产业结构发生改变，资本增强型技术进步加快，资本获得的收入分配份额增加。

（二）韩国债券收益率和经济增速的关系

债券收益率和名义经济增速的关系分两阶段来看。年之前，国债收益率低于经济增速，且和经济增速没有相关关系，这可能因为韩国存在资本市场管制，同时储蓄率较高。年左右韩国也遭受严重“滞胀”，货币政策收紧，实际国债收益率上行，经济增速下滑，两者在年收敛在一起，此后国债收益率和经济增速同趋势变动。为了应对“滞胀”，韩国进行了一系列结构性改革。以年放开企业短期融资商业票据利率为标志，韩国开始不断推进利率市场化，此后，国债收益率和经济增速正相关，一直围绕着经济增速波动。

六、中国经济增长率和资本市场收益率关系

（一）中国股票收益率和经济增速的关系

中国实际股票收益率和经济增速存在正相关关系，中国股市整体上能反映经济形势。同时，整体上中国股票收益率低于经济增速，考虑到债券收益率也低于经济增速，中国整体资本市场收益率可能低于经济增速。原因可能是，中国的储蓄率较高，资本边际报酬低于经济增速；还可能因为中国的上市公司并不是效率最高的，非金融上市公司ROE低于整体实际经济投资回报率。不过，分阶段来看，加入WTO至次贷危机这段时间（－年）是中国经济增长的黄金时期，市场对后续中国经济增长预期良好，股票收益率高于经济增速。次贷危机之后，中国经济外需减弱，加上不断恶化的结构性因素，经济增速不断下滑，企业ROE不断下滑，股市收益率也随之下降（见表4）。

（二）中国债券收益率和经济增速的关系

中国实际和名义十年期国债收益率分别远远低于实际和名义GDP增速。这和前面的理论以及其他国家的经验事实明显不一致。年前后，美国、日本、韩国等国的国债收益率向经济增速收敛，此后围绕经济增速波动，而中国的国债收益率却明显低于经济增速。原因有两方面：

第一，中国储蓄率较高。根据索罗模型，长期情况下，资本边际收益率等于经济增速，这里的前提是消费最大化，此时的储蓄率被称为黄金律储蓄率。如果储蓄率上升，资本供给增加，资本价格（利率）将会下降。中国的储蓄率长期高于35%，而美国储蓄率只有百分之十几。虽然年之后，受收入增速下滑、消费观念改变、社保体系日益完善等因素影响，中国储蓄率有所下降，但是仍维持在40%以上。中国储蓄率和实际国债收益率存在明显的负相关关系。

第二，中国资本市场管制。中国长期的利率管制压制了国债收益率，这既利于政府融资，也利于企业融资。我国从年开始进行利率市场化，目前虽然名义上完成了利率市场化改革，但是金融市场仍不是完全竞争的，利率市场化也有待进一步推进，这也是导致我国国债收益率低于经济增速的一个重要原因。风险调整后的股权投资收益率、实体经济投资收益率，高于债券投资收益率、存款利率，这些部门是利率管制的受益者。

我们还发现中国实际国债收益率和实际经济增速成反比，这也从侧面证明了中国国债收益率和经济增速的背离，中国利率不符合黄金利率规则。研究表明，中国实际国债收益率和实际经济增速成反比可能是相互负向影响，也可能是第三方因素导致两者反向走势。

首先，中国GDP增速滞后项对实际利率有负向影响。当经济增速上升，收入增加，由于边际消费倾向递减，储蓄率上升，进而导致利率下降；反之亦然。

其次，实际利率滞后项对中国GDP增速有负向影响。这体现在政府通过调控利率来稳定经济。经济出现下滑时，实际利率下滑，经济主体融资成本下降，消费和支出增加，经济增速上升；反之亦然。

当然，不排除第三方因素导致实际GDP增速和实际利率反向变动。年中国加入WTO之后，外需扩张和要素配置效率提高拉动经济增长，同时中国外占款不断增长，在次贷危机之前这段时间，年均M2增速高于15%，货币供应量的增加导致实际利率下降。次贷危机之后的一段时间，外需减弱，经济增速下滑；同时，外汇占款增量下降甚至为负值，基础货币收缩，实际利率上升。

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