我国区域性股权市场发展研究

——以安徽省股权交易市场为例

国元证券股份有限公司

合肥工业大学

课题负责人：蔡咏，国元证券董事长

课题组成员：姚禄仕、吕海、赖海峰、刘扬、吴宁宁、王翼、杨婉琳、李敏、赵佳卉、王悦

年2月2日，中国证券业协会公布了年重点课题研究优秀课题报告评选结果，《我国区域性股权市场发展研究——以安徽省股权交易市场为例》被评选为优秀课题报告，这是继年、年之后，公司第三次获评中国证券业协会重点研究课题优秀课题报告。

年5月，中国证券业协会开展重点课题研究工作，研究主题为“稳中求进中的证券业发展机遇与挑战”，本次共有67家主申报单位和44家联合申报单位参与申报项课题，经过多方面的综合评议，确认77项重点课题研究项目立项。上述重点课题研究结题后，中国证券业协会通过组织专家评议、现场答辩、系统规范性检测，最终评选出18篇优秀课题报告。

一

导论

区域性股权市场作为我国多层次资本市场的重要组成部分，在规范中小微企业发展、拓展企业融资渠道、提升企业知名度等方面发挥着重要的作用。《中国证券业发展报告()》显示，截至年底，区域性股权市场已累计为企业实现各类融资亿元，但场内市场仅年就为企业募资.81亿元，与众多挂牌企业相比，融资难问题依旧突出。年以来，中信证券等券商从区域性股权市场撤资以及“侨兴债”违约事件都暴露出区域性股权市场的风险隐患，区域性股权市场在发展过程中存在诸多问题，作用没有得到有效发挥。因此，为了更好地促进中小微企业的发展，我们有必要聚焦区域性股权市场的发展瓶颈与诉求，研究如何建设区域性股权市场、完善制度设计、丰富金融支持措施，从而引导民间资本进行合理有效配置。

二

国外场外资本市场发展比较与启示

（一）美国粉单市场

粉单市场成立于年，现已更名为OTCM（OTCMarketGroup），属于美国第四层次的交易市场。粉单市场几乎没有对企业的信息披露或财务条件制定硬性要求，基本上拥有一定数量可交易的股票即可在粉单市场进行交易。粉单市场采用的是做市商制度，其创立有效解决了小额股票的转让困境，提高了市场效率。粉单市场不受美国证券交易委员会的监管，但其中做市商的商业行为会受到证券经纪商和证券法律的严格监管，例如美国《证券法》，为了避免做市商从中非法获利，侵害交易双方的利益，股票发行人受到所在州政府法律的监管约束。通常情况下，一些风险偏好的投资者会选择在此交易。

（二）英国OFEX市场

OFEX市场成立于年，是英国最主要的场外资本市场。在挂牌标准方面，OFEX市场基本取消了对上市公司在规模、盈利水平等方面的硬性条件，只需由企业保荐人递交书面申请，承诺遵守三板市场规定，按照非挂牌交易规定纳税，并且按时按质地披露公司重要信息。在交易制度方面，OFEX市场采用的是做市商制度，这种竞争性的制度可以使市场交易更加活跃。OFEX市场的准入门槛、挂牌费以及上市后的维护费用等都更低，再融资的程序简单并且规则灵活，监管有一定的力度但也相对宽松。这样的模式有助于挂牌中小企业的早期发展，也有利于企业在发展中形成良好的经营模式，使其最终可能进入AIM市场或主板市场。

（三）韩国自由板市场

在韩国的资本市场中，与我国区域性股权市场最为相似的是自由板市场（FreeBoard市场）。在挂牌标准方面，自由板市场在财务指标上没有限制性要求，但企业挂牌仍然要满足类似财务报告须经审计才能挂牌等其他要求，这些挂牌要求保证了场外市场最基本的合法性和规范性。在交易制度方面，自由板市场采用的是非竞价交易的报价配对方式，是利用报价系统来完成交易程序。在信息披露方面，自由板市场制定了较为严格的披露标准，挂牌企业必须披露所有可能会影响股票价格的信息，如若未按此要求进行信息披露，协会将有权要求管理当局对该企业采取严厉的惩罚措施。

（四）国外场外资本市场对我国区域性股权市场发展启示

1．准入门槛低，吸引企业挂牌

目前，各个国家的场外市场准入门槛不高，对申请挂牌的企业限制不多，在其企业规模、盈利状况、存续年限、股权流动性等方面都没有强制性规定，但也需要有一定的规范来防控投资风险。例如，美国粉单市场中对股东人数有一定要求，英国的OFEX市场为技术与商业模式上具有创新的企业提供挂牌优惠。在这种机制下，场外市场吸引众多企业前来挂牌交易，一方面促使企业规范，另一方面又不限制企业的发展方向，为众多的中小微企业提供更便捷的融资平台。

2．交易机制多元化，激发市场活力

借鉴国外资本市场的发展经验，交易机制的多元化可以激发市场的活力。例如美国的粉单市场采用的是做市商与委托定价相结合的混合定价机制，而韩国的自由板市场利用报价系统执行报价交易程序，是一种单一的非竞价交易方式，这种单一的交易方式也在一定程度上限制了自由板市场的发展。一些发达国家的资本市场在做市商制度的基础上引入竞价制度，这种多元化的交易制度既能弥补市场流动性不足，又可以避免交易不透明、股票价格形成非市场化等问题，从而提高交易效率，激发市场活力。

3．转板制度灵活，多层次市场成为有机整体

无论是发达资本市场或是新兴资本市场，其转板制度都比较灵活，各层次的市场转板对接较为完善，各市场挂牌的企业可以自由上下。如美国的资本市场中，粉单市场挂牌的企业发展到一定阶段，可以随时转板至OTCBB市场或者纳斯达克等更高层次的市场。而业绩不佳或者条件不符时，也有严格的淘汰制度。建立灵活完善的转板制度，不仅能及时给予优质企业畅通的场内交易转换平台和场外股权交易平台，更能使多层次资本市场融为一体，提高市场的整体运作效率，充分发挥市场作用。

三

我国区域性股权市场发展概况

（一）我国区域性股权市场的发展历程

1．起步阶段（－年）

年兴起的区域性股权市场起源于“中央支持+区域经济改革+金融创新”。年国务院在《推进滨海新区开发开放有关问题的意见》中，鼓励天津滨海新区进行金融改革与创新；年国务院又发布《国务院关于天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复》，促成了第一家区域性股权交易市场在天津设立。之后，重庆股份转让中心、前海股权交易市场、齐鲁股权交易中心等陆续成立。

2．清理整顿阶段（－年）

年11月，国务院发布《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发[]38号，以下称国发[]38号文），提出包括区域性股权市场在内的交易市场中可能存在的交易活动风险，应该规范区域性股权市场的市场秩序。年7月，《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发[]37号，以下称国办发[]37号文）直接明确了包括区域性股权市场在内的各交易场所运行的最低要求。年8月中国证监会发布《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，允许证券公司参与区域股权交易市场的建设，同时使区域性股权市场运作更加合理。

3．快速发展阶段（年至今）

－年间共成立了24家区域性股权市场。年是区域性股权市场成立的井喷期，仅年就成立15家区域性股权市场。年之后，区域性股权市场的成立步伐放缓，但区域性股权市场进入了快速发展的阶段。年5月《区域性股权市场监督管理试行办法》将区域性股权市场纳入统一监管，首次真正确立了区域性股权市场的市场定位。截至年7月31日，我国共有40家区域股权交易中心，根据办法规定，部分省市成立多家股交中心的，将合并为一家。经过9年的发展，我国区域性股权市场已初具规模，成为多层次资本市场的重要组成部分（见表1）。

（二）我国区域性股权市场的现状及问题分析

为进一步了解我国区域性股权市场发展的现状与问题，主要从以下三个渠道获取第一手数据。第一，在各个股交中心