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中证协年优秀重点课题精编之二十一

境外市场风险对我国资本市场的

外溢影响研究

浙商证券股份有限公司

出处：《中国证券》年第5期

作者简介：课题负责人：吴承根，浙商证券股份有限公司董事长。课题组成员包括：邱冠华，浙商证券股份有限公司总裁助理；李超，浙商证券股份有限公司首席经济学家；张迪、孙欧、林成炜、张浩，均为浙商证券股份有限公司宏观分析师。

一、境外市场风险对我国资本市场的外溢影响渠道

（一）基本面渠道

基本面渠道体现在当一国资本市场出现危机时，将导致国内有效需求下降，进口也会相应下降，使得危机国的贸易伙伴国将不得不面对外需收缩、出口回落的现实。此外，境外市场风险还可以通过国际分工和竞争等非直接贸易关系进行间接传导。

（二）流动性渠道

流动性渠道主要体现在外汇市场和货币政策方面。海外投资净流出国汇率水平走高将导致海外投资净流入国资产价格波动，同时也影响其外债水平，进而诱发后者产生金融危机、债务危机。另外，流动性渠道引发的金融危机风险还可以通过以美、欧、日为主导的发达经济体国家的货币政策进行传导。

（三）行为金融渠道

行为金融渠道主要体现在市场的非理性行为，进而影响风险偏好和市场情绪，主要分为羊群效应、过度反应和唤醒效应三类。羊群效应是指群体从众心理导致群体中的个人最终偏离最优决策。过度反应是指投资者面对突然的或未预期到的事件时，过度重视眼前的信息而忽略历史信息。唤醒效应则是指当一国或地区出现突发信息或者发生金融危机时，世界其他国家或地区的投资者可能会对自身的投资重新进行风险评估，审慎考虑本国是否会出现类似问题。

（四）可比估值渠道

现代资本市场中，不同国别之间相似资产定价方式趋同。当境外市场出现风险事件引发资产重新定价时，我国资本市场也将随之出现波动，这种风险传播路径即为可比估值渠道。

二、境外市场风险对我国资本市场的外溢影响案例分析

（一）次贷危机主要通过基本面渠道冲击我国金融市场

年次贷危机风险主要通过基本面渠道对境内进行传导。当时我国资本市场开放度不足，风险无法通过流动性渠道和可比估值渠道对境内资本市场产生明显影响，同时行为金融渠道的影响也未显现。具体分析如下：

1．基本面是主要传导渠道

美国经济受次贷危机影响下滑后，国内需求受到较大影响，实际GDP增速连续4个季度为负。尤其是美国作为消费大国，消费在GDP中的占比约70%，次贷危机严重破坏了居民资产负债表，从而严重抑制居民消费，继而通过外需的形式传导至我国。受次贷危机影响，从年第三季度开始，我国出口额开始萎缩，最大降幅达到40%，直至年第二季度才逐步开始恢复。

2．行为金融渠道有一定影响

境外风险通过行为金融渠道传导至境内引发羊群效应，继而带动股市下跌。在危机初期，我国股市的反应显著滞后于境外市场，上证综指仍然保持快速上涨，说明投资者在股市处于上涨通道时，在股市上涨的情绪推动下“羊群式”买入，上证综指自年初的点，上升至历史最高点点，涨幅达%。股市转为下跌后，投资者在下行通道中“羊群式”卖出，体现了缺乏对负面消息的判别能力。

3．流动性渠道和可比估值渠道影响较小

我国资本市场在次贷危机期间受流动性渠道传导的影响较小，根本原因在于当时我国资本市场的开放程度较低，与境外市场间的资金流动存在较强的隔离，风险通过流动性渠道传导的效果十分有限。而资本市场较低的开放度也是重要原因。

（二）欧债危机主要依赖基本面和行为金融渠道冲击我国金融市场

欧债危机期间，基本面和行为金融是境外风险传播的主要渠道，可比估值和流动性渠道的传导风险有限，具体分析如下：

1．欧债危机通过贸易渠道影响我国基本面

欧洲经济外向性强，对我国出口具有较高依赖度，欧债危机对我国出口需求产生较大冲击。除了需求因素外，欧债危机驱动人民币兑欧元汇率上升对我国出口也有扰动。在价格和需求双重作用下，我国对欧盟出口增速大幅下行。年我国对欧盟出口增速达30%，此后连续两年下降，年下降至-6.17%。

2．行为金融渠道有一定影响

我国沪、深两市的交易量在欧债危机期间曾出现两次大幅度下行。欧债危机爆发初期，沪深指数自年的高点跌至年12月的点低位，最高跌幅超过40%。年欧债危机二次爆发，沪深指数再度下行至点。其主因在于我国股市中自然人投资者的占比较高，交易规模也远高于机构投资者，更易出现非理性行为，放大股市的波动。

3．流动性渠道和可比估值方面影响有限

流动性方面，欧债危机期间，欧元区商业银行持有大量债务危机国家的国债，潜在的挤兑压力提升，欧元银行同业拆借利率明显上升，反映出流动性收紧特征。但当时我国金融市场对外开放程度较低，对我国金融市场的传染效应相对有限。可比估值方面，我国国债的利差优势可能吸引部分国际资本直接或绕道进入我国资本市场投资，但总体流入规模较小，影响有限。

（三）年初美股“黑天鹅”对我国市场外溢性影响

1．美股“黑天鹅”事件经多重渠道影响到我国市场

年2月美股“黑天鹅”事件导致美股大跌，冲击全球股市，全球股市剧烈波动，A股也出现大幅下跌。此外，受美股“黑天鹅”影响，美国10年期国债收益率曾短期脉冲性上行，由年底的2.35%跳涨至1月底的2.72%，年2月8日已达2.85%，但其趋势性向上条件不具备，持续性不强，难以带动我国10年期国债收益率持续上行。

2．基本面实质影响小，预期影响大

美股“黑天鹅”并未产生较大影响，主因在于美股短期暴跌期间全球经济基本面并未发生较大变化，反而是因为暴跌的产生，影响了市场对于基本面预期的变化。长短端收益率平坦化本身就反映了长期的经济衰退预期，油价快速上行带来的通胀预期和联储鹰派的乐观预期带动美债长端利率快速上行，导致美股“黑天鹅”爆发。美国经济主要由居民与企业消费构成，与股市关联度极高，美股暴跌冲击权益市场，进而冲击居民和企业资产负债表，导致消费走弱，进一步加剧经济衰退的担忧，这种预期变化对市场情绪和投资者信心影响更大。

3．行为金融和流动性机制影响较大

年2月，美股先后两轮大幅调整，对投资者风险偏好和市场情绪产生较大冲击。9年长牛背景下，美股以被动投资为主的程序化交易放大了整体市场波动，导致美股波动加剧，全球市场出现规避风险的联动反应，在非理性驱动下呈现出集体暴跌特征。由于美股“黑天鹅”带动全球市场风险偏好急转直下，全球范围内非美经济体的美元流动性开始集中收紧，资本流出新兴市场导致新兴市场国家的股市、债市、汇市均出现较大幅度波动。

（四）年3月流动性危机中境外资产波动对我国市场的影响

1．疫情和低油价引发全球市场调整，通过流动性渠道对我国金融市场造成较大冲击

年3月，美国股市波动加剧，带动全球股市跟随大幅波动，仅3月9日，标普指数开盘直接触发美股一级熔断机制，欧洲三大股指下跌幅度均超7%，全球其他主要经济体的股票市场也同样经历暴跌。主因是新冠肺炎疫情在美国快速蔓延和低油价冲击，导致美元流动性收紧。流动性机制是本轮海外市场波动冲击我国资本市场的主要渠道。

美股暴跌引发局部流动性危机，表现为形成了“资产价格下跌－流动性不足－抛售－资产价格下跌”的恶性循环，流动性风险跨市场、跨地区外溢加剧。流动性压力下，为及时止损、尽快变现以及弥补股市流动性缺口，多头短期内集中抛售赎回股票和基金，空头率先抛售高流动性金融资产，如美债、黄金、日债等，而后抛售持有的其他资产。市场大规模抛售行为导致全球范围内各类金融资产价格均大幅下跌，唯美元指数上行，形成“市场流动性不足－引发下一轮抛售－流动性再次不足”的恶性循环。最终美元阶段性走强，全球流动性收紧，人民币汇率下行压力叠加抛售行为，我国股市资金流出，风险外溢至我国股市。

2．风险情绪传染是重要传导渠道之一

年3月，美股两周内触发4次熔断机制，美债、黄金等避险资产同步暴跌，叠加原油暴跌、欧美新冠肺炎疫情严重扩散和美国政府被动应对疫情的背景，全球资本市场极度恐慌，VIX指数显著攀升。

3．通过基本面预期进行传导的效果有限

欧美疫情扩散，全球经济大幅下行的预期升温，外贸形势恶化冲击我国基本面也是重要的传导路径。但该渠道并非主要渠道，原因在于：我国疫情防控和经济触底领先于全球其他经济体，年5月起出口持续超预期，年1、2月出口增速达到50%以上；年中美贸易摩擦升温以来，我国贸易结构逐渐发生变化，东盟占比逐步提升。

三、境外市场风险对我国资本市场的重点传导渠道分析

次贷及欧债危机时期，境外风险对我国资本市场的传播途径以基本面渠道和行为金融渠道为主。新冠肺炎疫情期间，风险传导途径以流动性和投资者情绪为主。我们认为影响渠道变化主要有两个原因：一是个人投资者比例高容易产生非理性行为；二是对外开放程度不断提升带来海外风险涌入。

（一）投资者情绪是历次危机重要传导渠道的原因在于个人投资者比例过高

投资者情绪是历次境外风险向境内市场传导的重要渠道。主因是我国资本市场个人投资者比例过高，容易对外部风险做出过激反应。相较机构投资者，个人投资者具有专业能力弱、持股不稳定、投资心态不成熟等较为明显的特点，在投资过程中，往往表现出显著的羊群效应。正是由于个人投资者专业能力较弱、处理信息的能力较差、缺乏必要的分析和判断能力，所以比较容易在受到利空消息刺激时有过激反应。由于个人投资者的交易量在我国占据绝对优势，几乎主导股市风格，因此导致我国股市在遭遇重大利空刺激时同样容易产生过激反应。

近年来，智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透使得信息出现几何式快速传播，这可以称为“信息杠杆”。区别于借贷资金的杠杆，信息杠杆是一种虚拟的杠杆，能够强化个人投资者的羊群行为。

（二）对外开放程度逐步提高加强了流动性渠道的重要性

年至今，我国先后推出了QFII制度、QDII制度、CIBM制度、沪港通业务、债券通、沪伦通等制度措施。年欧债危机以后，我国资本市场的开放程度大大提高，提升了我国证券市场的开放度：一是陆港通成本低，证券交易和资金跨境划转一体化进行，QFII/RQFII的证券买卖和资金跨境划转过程分离；二是QFII/RQFII目前仍存在资格认证要求，陆港通等互联渠道对于投资主体的资质要求较为宽松。基于上述两种原因，无持股额度上限限制（当日净买入有额度上限）叠加资金流通便利无阻两项因素，使得陆港通等互联渠道项下的资金具有极高的流动性，具备典型的快进快出、顺周期特征。

在市场上行阶段，外资快速流入助涨境内证券市场；在市场下行阶段，外资也会加速流出带动境内证券市场下跌。一旦境外市场出现极端风险，风险偏好下降将导致市场主体回收流动性，外资可能出现大规模回撤，继而带动我国股市大幅波动。随着资本市场持续扩大开放以及投资者结构的改变，我国金融市场与美欧等主要金融市场的联动性将加强，这也在一定程度上加大了我国证券市场的风险暴露程度，更易受到外部风险冲击。

四、政策建议

（一）在现有基础上对尚未开展的投资渠道进行逐步开放

按照成熟一项推出一项的原则，逐步改革解锁我国目前尚未对外开放的投资渠道。一方面，扩大境外投资者对境内资产的参与面，可以分散外资的资产持有结构，减少资金撤离时对某类资产的集中冲击；另一方面，全方位的对外开放可以提高我国境内各类资产的定价合理性。

（二）健全跨境资本流动的宏观审慎管理

我国目前跨境领域的宏观审慎管理框架主要存在于债务融资领域。未来可考虑逐步向证券投资拓展。需要建立全面科学的跨境资金流动系统性风险监测的指标体系，并要结合指标体系制定风险评估方法，评估结果设计相应调整机制的触发条件，极端条件下可以采取特定的紧急管理手段，例如调整陆股通流动额度等。

（三）加速提升人民币国际化水平

当境外市场出现极端风险时，美元等避险资产相对受益，人民币汇率贬值冲击我国资本市场。需要加速提升人民币国际化水平，提升人民币在国际储备货币体系中的占比。当境外极端风险发生时，人民币也能作为重要避险资产种类存在，外资不仅不会抽离，反而会择机增持人民币资产，以此稳定我国资本市场。

（四）加强投资者教育

加强投资者教育极为必要。我国资本市场中的个人投资者比例较高，在此背景下，要提升我国资本市场面对境外风险冲击时的稳定性，加强投资者教育极为必要。一方面，证券公司在为个人客户开立账户时要切实把投资者教育落到实处；另一方面，相关监管单位应组织举办更多的投资者教育活动，通过官方媒体进行宣传，提升活动影响力，使更多个人投资者可以接触到教育内容。

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[此文为中国证券业协会年优秀重点课题“境外市场风险对我国资本市场的外溢影响研究”（课题编号SACKT）精选内容]

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