为你介绍这些汤圆的制作 http://www.zgbdf.net/baidianfengbaojian/jiankangyinshi/54135.html
中证协年优秀重点课题精编之十一
资本市场财富效应研究
中山证券有限责任公司
出处：《中国证券》年第4期
作者简介：课题负责人：李湛，东莞理工学院经济与管理学院教授，中山证券有限责任公司首席经济学家。课题组成员包括：张泽华，中国社会科学院财经战略研究院与中山证券有限责任公司联合培养博士后；唐晋荣、蔡娜、刘亚洲，任职于中山证券有限责任公司；曹萍，广东金融学院副教授。
一、引言
资本市场财富效应包括宏观和微观两种表现形式，其中宏观表现形式为家庭部门在资本市场上的投资回报对边际消费倾向的影响，微观表现形式体现为股利支付和资本利得。显然，微观表现形式是宏观形式的基础，因此本文主要从微观视角探讨我国资本市场的财富效应。股利支付和资本利得是企业投资收益转化为投资者回报的主要方式，然而资本利得容易受到资本市场波动的影响，而股利支付行为相对可控，且监管部门可以对其进行监管。从经典金融学理论来看，股利支付也是企业估值的前提。
我国股利监管环境经历了三个发展阶段，第一阶段是－年，属于缺乏监管阶段，此时监管部门并没有对股利支付方式、留存比例提出具体要求。第二阶段是－年，监管部门在此期间推出一系列改革措施，将现金分红与股权再融资资格挂钩，形成了半强制的股利监管政策。相关政策对上市公司现金分红要求经历了循序渐进、由抽象指引到制定具体标准的过程，依次颁布了《上市公司新股发行管理办法》《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》等监管制度，从上市公司新股发行资格筛查、上市后股利政策制定引导、强化股利发放占比、股利发放行为信息披露和激励等角度对上市公司股利政策产生了明显影响。第三阶段是年至今，属于准强制分红监管阶段，监管部门于年和年分别颁布了《上市公司现金分红指引第3号——上市公司现金分红》和《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，提出了差异化的监管要求，对上市公司股利发放模式进行了有效的引导和塑造。
从现有文献来看，市场环境和企业自身特征会对资本市场财富效应产生多维度影响。张跃文（）分析半强制分红政策对公司股利分配带来的影响，发现股利分配水平随政策发布而提高，公司为了满足融资规定更愿意向股东支付股利。宋福铁和屈文洲（）、廖珂等（）的研究表明，由于分配股利不仅能向外界传递正面信息、树立良好形象，同时还能慰藉投资者，所以公司在发展趋于稳定、市场地位牢固时，更愿意将闲置资金用于股利分配。王化成等（）发现在不同产权背景下，公司的股利分配政策存在显著差异，非国有企业的股利支付能力及股利分配水平均弱于国有企业。肖珉（）通过中国上市公司数据进行分析发现，股利分配成为大股东利用机会瓜分公司中小股东利益，从而形成私利的一种方式。侯青川等（）认为，大股东依靠自身持股比例较高等优势，倾向于制定较高的股利分配政策，获得更高的利益。刘银国和焦健（）通过对中国上市公司数据进行分析，发现较好的公司治理能抑制管理层的一些不当投资，从而对现金股利起到促进作用。
鉴于此，本文接下来重点分析我国资本市场财富效应特征和影响我国财富效应的因素，并提出政策建议。
二、我国资本市场财富效应特性分析
本部分从我国资本市场股利支付特征、资本利得效应和投资者分布角度分析资本市场财富效应特征。
（一）我国上市公司股利支付的基本情况
1．股利支付倾向的变化特征
我国A股市场的股利支付倾向和股利支付率在监管政策的引导下逐渐形成了“重现金股利、弱股票股利”的支付倾向（见图1、图2）。现金股利支付倾向得到显著提升，但是现金股利支付率表现出明显的迎合监管特征；股票股利支付倾向逐渐下降，但存在显著的高送转特征。此外，转增股本是高送转的主要方式，而送红股因难以达到高送转的要求，成为高送转的附属操作形式。
图1：A股股利支付倾向的总量和分量趋势图
资料来源：Wind资讯。
图2：A股股利支付率的趋势图
资料来源：Wind资讯。
2．股利支付连续性的变化特征
由表1可知，我国现金股利支付连续性在年和年得到了两次提升，均与股利监管政策的变革有关。从板块角度来看，中小板、创业板公司比主板公司更倾向于连续多年支付现金股利，这说明监管政策对中小板和创业板公司的约束力更为明显，而由于监管政策对股票股利支付形式没有激励，因此股票股利支付有连续性的公司占比总体保持稳定。
表1：A股主要板块连续两年支付股利的公司占比
资料来源：Wind资讯。
3．上市融资后的股利支付特征
由表2可知，从全A市场来看，上市公司的股利支付倾向在上市后的前两年均高于全时间段的平均水平，表现出一定程度的融资分红特征。从板块角度来看，两市在现金股利支付方面均有融资分红特征，但沪、深交易所主板并没有明显的高送转特征，而中小板和创业板在上市初期的高送转特征十分明显。可见，中小板和创业板公司股利支付行为具有较明显的融资分红特征。
表2：A股主要板块融资分红意愿
资料来源：Wind资讯。
（二）我国资本市场资本利得效应分析
如表3所示，相对于无风险利率，上证综指的平均超额收益率为17.59%，深证成指和中小板指与之相当，而创业板指的超额收益率最低，仅为8.95%，但从风险角度看，创业板指的风险最高。相比而言，中小板指和上证综指的投资收益比更好。从投资收益分布看（见表4），我国主要指数年度收益率在大部分年份均不能超过当年无风险利率，即使在年之后大部分年份的超额收益也均为负，其中中小板指数表现相对较好。由此可见，我国资本市场的资本利得效应相对较弱，对投资者择时能力要求很高。
表3：A股市场主要指数收益率和超额收益率统计量
资料来源：Wind资讯。
表4：A股市场主要指数相对于国债超额收益率年份占比分类分布表
资料来源：Wind资讯。
（三）资本市场财富效应的投资者分布状况
如图3所示，从现金股利分布来看，由于非流通股股东和一般法人对上市公司股票持有期限较长，因此成为我国资本市场现金股利的主要获益者，其次是个人投资者。我国资本市场个人投资者的占比约为22%，但由于个人投资倾向于短期投资，因此分红扣税占比较高，其最终在现金分红中的占比降至20%。对于以公募、私募、保险、社保和外资为代表的其他市场参与者而言，由于其市场参与度较低，分红占比也相对较小。
图3：按投资者划分的上市公司现金股利分布图
资料来源：Wind资讯。
对于资本利得的投资者分布状况（见表5），年我国资本市场走势总体较弱，个人投资者实现盈利的占比约为24.9%，亏损占比为55.9%，而相应的以基金形式参与资本市场的个人投资者盈利占比达到72%，亏损占比仅为28%。年，随着资本市场走势逐渐向好，个人投资者实现盈利的比例从年的24.9%提升至55.2%，亏损占比从55.9%降至27.2%。我国个人投资者直接参与资本市场行为在参与热度和投资收益方面均与资本市场走势密切相关，而基金公司作为专业投资机构，其投资收益显著高于个人投资者。
表5：个人投资者和基金投资者盈亏占比（单位：%）
注：本表所引用报告的数据均未在小数点后保留两位有效数字，此处数据与原引用报告一致，因此不在小数点后保留两位有效数字。
资料来源：中国证券投资基金业协会年研究报告《年度基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》；中国证券投资者保护基金有限责任公司年研究报告《年度全国股票市场投资者状况调查报告》。
三、影响我国资本市场财富效应的因素分析
（一）控股股东属性对股利支付行为的影响
从股利支付倾向来看，私营企业股利发放倾向相对较高，并且其现金股利和股票股利两种支付方式的支付倾向均高于其他股东属性的公司，其次是境外企业，而国有企业现金股利支付倾向与私营企业相差不大，但在股票股利支付方面，国有企业表现得更为保守（见表6）。
表6：A股市场按股东属性划分的股利支付行为统计量
资料来源：Wind资讯。
从现金股利支付率来看，境外企业的股利支付率最高，其次是国有企业，其中中央国有企业又略高于地方国有企业，而私营企业的股利支付率相对较低。但是在股票股利支付数量方面，私营企业每股送转股票高达0.68股，具有明显的高送转特性。在股息率方面，私营企业和其他类型企业的股息率相对较低，而国有企业和集体企业的股息率相对较高。
（二）企业生命周期对股利支付行为的影响
由表7可知，从股利支付倾向方面看，随着企业成熟度的不断提升，企业股利支付倾向逐渐提高，并且呈现出边际倾向递减趋势；处于成熟期的企业发放股利的公司数量占比接近90%，而处于成长期的企业发放股利的公司仅约为50%，两者差距十分明显。现金股利支付倾向与股票支付倾向具有相同的特征。
表7：A股市场按企业生命周期划分的股利支付行为统计量
资料来源：Wind资讯。
从股票股利支付特征来看，准成熟期和成熟期企业的股票股利支付倾向相对较高，并且每股股票股利支付数量也较大，具有高送转特征，而大型成熟期企业和成长期企业的股票股利支付意愿相对较弱，但股票股利依然具有高送转特征。
（三）宏观经济和资本市场环境对资本利得的影响
如图4所示，从增速的平均值来看，上市公司净利润和净资产在－年的平均增速分别为15%和14%，相应的我国名义GDP的平均增速为14%。由此可见，我国上市公司的利润增速和净资产增速与GDP增速基本保持一致，我国上市公司具有较好的盈利能力。
从资本市场估值角度来看，如图5所示，我国资本市场估值呈现出中枢下移的变动趋势，在年之前，我国全市场的P/E和P/B波动十分剧烈，市场均值分别为35.4和2.9，但在－年，P/E和P/B分别降至16.6和1.7。由此可见，我国资本市场的估值中枢出现了明显下移，运行也相对更加稳健。资本利得财富效应较低的原因主要源于我国资本市场长期处于降估值、挤泡沫的过程中。
图4：A股公司净利润和净资产增速与名义GDP增速的趋势图
资料来源：Wind资讯。
图5：A股市场市盈率和市净率趋势图
资料来源：Wind资讯。
四、增强我国资本市场财富效应的政策建议
提升我国资本市场财富效应将是一个长期复杂的系统工程，需要多方面同时施策，持续推进，久久为功。基于前文的分析，我们认为未来至少可以从如下五个方面着力改进：
第一，着力培育一批高成长行业的、创新能力强、国际营收占比高的龙头上市公司，奠定A股走出长牛行情的基本面基础。在提升我国基础研究硬实力的同时，需要打造出包容性的市场软环境，拓展我国企业参与国际竞争的空间。从各方面都创造条件，形成全社会的合力，打造一批高质量的、具有高成长性的龙头上市公司群体。
第二，明确当前A股上市公司的行业特征、企业技术能力水平状况，要想方设法增厚A股上市企业的利润空间。增厚上市企业的利润空间有利于部分缓解市场对A股估值过高的担忧，进而有利于资本市场走出“慢牛”“长牛”的行情。政府部门需要转变观念，更好地约束政府的“有形之手”，优化国民收入分配结构，借鉴国际可比标准，降低企业的直接税负水平，立竿见影地增厚上市企业的利润空间。
第三，继续多方着力，改善A股市场的投资者结构。可以多措并举提升内外机构投资者的占比结构：（1）加速国内金融机构改革，将传统商业银行体系内的理财资金，通过从商业银行体系中逐步独立分离出来的理财子公司参与股市投资。（2）可以考虑类似“强制跟投”的规则分步规划，要求国家社保、养老基金等逐步提高A股市场的持股占比，为市场其他投资者做“徙木立信”式的示范，增强其他内外机构投资者对A股市场的信心。（3）继续加大改革，提升国际投资者资金自由的便利性，进一步积极引入国际投资者。在这一点上A股市场还有很长的路要走。
第四，长期坚持并落实“建制度、不干预、零容忍”的监管原则，让市场对监管规则形成稳定的长期预期。可以从三个方面入手：（1）监管中立。监管部门要摒弃过度父爱主义式监管呵护，保持冷静克制的监管心态。（2）进一步推进改革，夯实资本市场基础制度。有序加大注册制的推进力度，加大“垃圾股”的退市力度，让市场做出优胜劣汰的选择。（3）从严从重处罚上市公司恶意违规行为。大幅提高上市公司恶意违规成本，探索实施集体诉讼制度，逐步形成利益侵害追责补偿的良性反馈机制。
第五，进一步优化当前的分红和税收制度规则。可以从如下四个方面进行完善：（1）降低上市公司融资分红比例。可以限定上市公司在上市当年和次年现金股利和股票股利支付数量上限。（2）提高上市公司治理效率。加大对以管理层侵占为代表的经营层掏空行为的打击，完善上市公司治理的监管制度。（3）增加股票股利的支付成本，设定股利在当次利润分配中最高占比要求，降低上市公司高送转占比。（4）加快资本市场税制改革，优化股利税率、构建差异化的资本利得税率，增加市场短期投机行为的交易成本。
参考文献：
[1]侯青川，靳庆鲁，苏玲，于潇潇．放松卖空管制与大股东“掏空”[J]．经济学（季刊），,16（3）：－．
[2]廖珂，崔宸瑜，谢德仁．控股股东股权质押与上市公司股利政策选择[J]．金融研究，（4）：－．
[3]刘银国，焦健．股利政策、自由现金流与过度投资——基于公司治理机制的考察[J]．创新世界周刊，（5）：80－99.
[4]宋福铁，屈文洲．基于企业生命周期理论的现金股利分配实证研究[J]．中国工业经济，（2）：－.
[5]王化成，李春玲，卢闯．控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J]．管理世界，（1）：－+.
[6]肖珉．现金股利、内部现金流与投资效率[J]．金融研究，（10）：－.
[7]张跃文．我国上市公司现金分红决策研究[J]．证券市场导报，（9）：27－32．
[此文为中国证券业协会年优秀重点课题“资本市场财富效应研究”（课题编号SACKT）精选内容]
中国证券业协会
SAC_Communication
长按
