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（报告出品方/分析师：东北证券王玮陈科诺）

1.深耕特水饲料二十载，打破海外技术垄断

1.1.鳗鲡饲料起家，产业背景深厚

创业二十载，一步一脚印。公司前身“福清市天马水产饲料有限公司”成立于年，创业初期专注于水产饲料的生产销售，成功塑造了优势品种鳗鲡配合饲料，并借助其成功经验，公司陆续开发了多个特种水产饲料品种。

依靠不断技术创新，公司研发出具有自主知识产权的玻璃鳗配合饲料等产品，填补了国内技术空白，打破了国外的长期技术垄断。

年成功上市后，公司开启多元化发展模式，陆续向禽畜饲料、鳗鲡养殖、食品加工等产业延伸，打造了从饲料、种苗、养殖、动保到食品精深加工的完整产业链条。

历经20年的发展，公司已成为集特种水产、畜牧、食品为一体，融合一二三产业的大型现代渔牧集团化企业。年底公司鳗鲡养殖业务开始实现出鱼，进一步打开了公司未来的成长空间。

立足特种水产饲料，打造全产业链平台。

公司业务范围覆盖了从饲料生产、水产养殖、再到终端食品加工制造全产业链。特种水产饲料是公司的根基产品，应用于鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼等特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全阶段。

收购华龙集团后，公司进一步建立了“特种水产饲料+畜禽饲料”双轮驱动的饲料业务框架；同时与养殖业务形成高效协同，目前公司养殖业务主要涉及鳗鱼养殖和肉鸡、肉鸭、蛋鸡、蛋鸭等畜禽养殖。

在产业链下游，公司已布局预制菜品市场多年，打造了蒲烧烤鳗、白烧烤鳗、鳗鱼饭便当、姜母鸭、烤鲭鱼等多种系列产品。

随着公司鳗鱼养殖基地陆续建成投产，同时以“鳗鲡堂”牌烤鳗为代表的食品业务持续发展壮大，公司全产业链供应链平台基本搭建成型。

股权结构较为集中，实控人产业背景深厚。

公司实际控制人为董事长陈庆堂先生，总计持有公司32.31%的股权，其中直接持有公司19.85%的股权，通过其独资的天马投资间接持有12.46%的股权。

陈庆堂作为公司的主要创始人之一，拥有深厚的行业积累和丰富的企业管理经验，现任中国渔业协会鳗业工作委员会会长、中国饲料工业协会副会长、福建省饲料工业协会会长等职位，获评国家科技创新创业人才、国家“万人计划”科技创业领军人才、享受国务院政府特殊津贴专家等荣誉称号。

1.2.业务扩张带动收入增长，鳗鱼养殖提升盈利能力

收入体量快速扩张，净利润开始激增。

年至今公司整体营业收入保持快速增长，CAGR为45.1%，其中年8月收购华龙集团切入禽畜饲料赛道助公司营收规模得到大幅扩张。年起公司归母净利润恢复增长，并于年迎来爆发期。

今年前三季度公司实现归母净利润为2.4亿元，同比大增%，主要系公司鳗鱼养殖业务开始初步释放产能后盈利能力提升所致。

营收以饲料为主，鳗鱼养殖贡献利润。

公司饲料业务贡献了主要收入，年公司饲料业务营收占比达到91.7%，其中畜禽饲料和特种水产饲料占比分别为63.3%和28.4%。

业务结构的调整是导致毛利率呈现下滑趋势的主要原因，-年毛利率较低的原料销售和水产销售等业务收入大幅增长，使得公司整体毛利率有所下滑；而年完成对华龙集团的收购后，低毛利率的畜禽饲料业务逐渐成为公司营业收入主要来源，叠加原材料成本的持续上涨，公司整体毛利率中枢有所下移。

年以来，公司鳗鱼养殖业务开始实现对外销售，成为了公司新的收入增长点，并且商品鳗的销售毛利率超过40%，随着养殖规模扩张，未来有望拉动公司整体毛利率持续提升。

费用管理不断优化，期间费率持续下降。

年以来公司期间费用率持续下降，由12.0%降至年的4.49%，其中年受到人民币兑美元汇率上升影响，公司应付外币账款及外币借款产生汇兑损失致使财务费用率有所上涨，而管理费用率在当年则由于会计准则调整表现出较大程度的下降。

总体而言，公司经营效率不断优化，费用率保持下降趋势。

2.布局鳗鱼产业链一体化，打开长期成长空间

2.1.鳗鱼产业前景可期，我国产业基础雄厚

2.1.1.兼具高营养价值和经济价值的“水中软黄金”

鳗鱼营养价值高，能满足消费者健康饮食追求。鳗鱼富含多种营养成分，包括人体必需的EPA、DHA等不饱和脂肪酸，丰富的维生素和人体元素，胶原蛋白和稀有的西河洛克蛋白等。其中，鳗鱼维生素A含量为猪肉的倍，牛肉倍，普通鱼类的60倍，维生素E含量是禽畜肉品的平均十倍以上，并且鳗鱼还是EPA和DHA含量最高的鱼类之一。

因此食用鳗鱼有助于促进大脑发育、延缓机体衰老以及预防多种疾病，能满足消费者健康饮食的意愿。

鳗苗依赖天然捕捞，供给产能严格受限。

丰富的营养价值和鲜嫩的口感使得鳗鱼在全世界广受追捧。而鳗苗目前尚无法实现人工培育，只能依靠天然捕捞。由于多年来大量的捕捞，鳗鱼的自然存量日渐稀少，导致鳗苗资源颇为紧俏。鉴于需求旺盛且供给受限，鳗鱼价格远高于普通鱼类，具有较高经济价值。

2.1.2.鳗苗捕捞定时定点，捕捞量波动较大

鳗苗捕捞具有严格的地域和时间限制。鳗鱼是一种降河产卵洄游鱼类，即在淡水生长至性成熟时回到海洋进行产卵繁殖。

从生长周期来看，鳗鱼将经历鳗鱼卵、前柳叶鳗、柳叶鳗、玻璃鳗、鳗线、黄鳗和银鳗多个阶段，其中玻璃鳗时期是鳗鱼逐步实现由海洋向淡水区迁移的时候所处阶段，进入淡水生活后的玻璃鳗身体便开始沉积黑色素，逐渐生长成为鳗线。随着时间推移，鳗鱼在性成熟后（银鳗阶段）又会从淡水区域回到海中进行产卵，并永远栖息于此。

由于目前鳗鱼苗的人工繁育技术尚不成熟，鳗鱼养殖完全依靠天然捕捞的苗种，其主要为迁移入河阶段的玻璃鳗和鳗线，而鳗鱼的迁移主要依托于洋流的流动，例如日本鳗从马里亚纳海沟孵化出来后会顺流前往东亚地区，最后绝大部分被中国、日本和韩国所捕捞。

因此可以得见，鳗鱼养殖业的发展主要依托于自然禀赋，而不具备无序扩张的条件，供给端处于天然紧俏状态。

根据不同分布地，鳗鱼主要分为日本鳗、美洲鳗和欧洲鳗。

从供给量角度来看，日本鳗苗量大，但波动性强；美洲鳗苗较为稳定，近年来国内养殖规模有所扩张；欧洲鳗捕捞出口受限，产量水平低。

?日本鳗苗：捕捞量波动性较大，我国捕捞量占比最高。

日本鳗是全球最主要的养殖品种，其种苗捕捞量受到气候、自然苗量等非人为因素的影响，因此在不同年份捕捞季存在较大的波动。

从东亚地区过去十年捕捞情况来看，捕捞量最大和最小的年份差距达到77.5吨。

自年出现捕捞大年以来，日本鳗的捕捞量呈现逐年下滑的情况。我国是日本鳗捕捞量最大的国家，过去五年捕捞季我国大陆鳗苗的捕捞量平均占东亚地区捕捞总量的65%。

?美洲鳗苗：鳗苗捕捞量较为稳定，近年来我国美洲鳗苗养殖量有所增长。

北美鳗苗实行捕捞配额制度以防止鳗苗资源快速流失，每年捕捞量基本在10吨左右，而南美鳗苗年捕捞量基本在10-20吨。

近年来随着日本鳗苗捕捞量锐减价格高涨以及欧洲鳗苗的捕捞出口限制，我国逐渐加大了美洲鳗苗的引入，美洲鳗养殖规模持续扩张。

?欧洲鳗苗：自然资源量经历快速减少，捕捞量和出口量均受限。

由于欧洲鳗苗的过度捕捞，其自然资源量在几十年间锐减，20世纪80年代以来欧洲鳗鲡种群数量下降了约90%，并于年正式列入《濒危动植物国际贸易公约》的极危物种，之后鳗苗的捕捞和出口都受到了严格的限制。

亚洲国家是欧洲鳗苗的主要进口国，随着捕捞出口受限之后，亚洲区域的欧洲鳗鱼养殖量处于极低的水平。

2.1.3.我国鳗鱼产业链成熟完备，产量位居全球首位

我国鳗鱼养殖业较为成熟，为全球最主要的鳗鱼供应国。我国鳗鱼养殖业经过了四十年的发展历程，已形成了种苗捕捞、鳗鱼养殖、饲料生产、鳗鱼加工及进出口贸易等完整成熟的产业链体系，目前已经成为全球最大的鳗鱼生产国，年产量基本在全球产量的80%以上。

从时间维度来看，年以来我国鳗鱼产量总体保持着增长趋势，借助于投苗节奏和养殖周期的把控，年产体量维持在20万吨左右，相较于鳗苗捕捞量更加平稳。

从区域性来看，鳗鱼养殖业主要分布于沿海城市，其中广东和福建两省鳗鱼产量合计占我国鳗鱼总产量的87%，其中广东主要养殖日本鳗，而福建近两年以美洲鳗为主要养殖品种。

日本鳗苗捕捞量下降情况下美洲鳗养殖规模不断增长。

过去我国鳗鱼养殖以日本鳗为主，随着日本鳗的捕捞量不断缩减，从年左右平均吨的捕捞量缩减到近年来平均不足50吨，我国开始逐步加大其他品种的鳗苗引入和养殖技术开发，而在欧洲鳗苗的捕捞和出口都受到管控后，我国美洲鳗的养殖规模迅速增长，与日本鳗成为了我国两大主要的养殖品种。

因近几年日本鳗频频歉收，我国不断加大美洲鳗苗的进口，尤其在近两年日本鳗苗价格高涨使得美洲鳗的需求进一步加大。

年全国鳗苗进口量为26.9吨，同比+35%，年前十个月累积进口量已经超过30吨。

2.2.供给持续减少，消费复苏在望

2.2.1.价格受捕捞量影响，未来有望保持高位

鳗苗捕获量连续2年大幅减少，今年鱼况亦不容乐观。

东亚地区鳗苗捕捞从前年11月开始，至当年5月结束。

受洋流、地热、台风等气候因素影响，每年鳗苗的捕获量都会出现剧烈波动。一般而言，鳗苗捕捞都有3-5年的周期。

在经历了年的大丰收年后，-年连续两年捕捞季中鳗苗的捕捞量都出现了大幅下滑。

鳗苗捕捞季共捕获鳗苗42.45万吨，同比减少27.81%。从目前鱼况来看，捕捞季情况也不容乐观。

12月21日-26日的暗夜大潮并未如期带来理想鱼获，我国日均捕获量依然停留在20-30公斤。

目前国内苗价已突破23元/条，日本当地鳗苗统一收购价也从万日元/公斤提高至了万日元/公斤。

鳗苗捕获量影响鳗鱼价格，未来鳗鱼价格大涨可期。

由于鳗苗供给只能依靠天然捕捞，而鳗鱼养殖的周期一般为1-2年，因此每个捕捞季鳗苗的捕捞量理论上将直接影响下一年鳗鱼的市场供应量，进而影响鳗鱼的市场价格。

从年至今的数据来看，日本鳗苗捕捞量（后移一年）与鳗鱼价格呈现出明显的负相关关系。

因年鳗苗大丰收，导致鳗鱼价格从年下半年起开始下跌，并且在新冠疫情影响下，鳗鱼存塘时间有所延长，使得当前鳗鱼价格依然处于底部区间。但由于鳗苗捕获量连年大幅减少，存塘鳗鱼持续去化，年鳗鱼价格已触底反弹。若今年鳗苗捕捞量进一步减少，未来鳗鱼价格有望出现明显上涨。

日本鳗价格一般高于美洲鳗，但近年来价差逐渐收窄。

由于鳗鱼消费市场主要集中在日本鳗产区而形成的本地消费习惯，因此日本鳗的价格一般高于美洲鳗。

但事实上，美洲鳗无论从口感、外观还是营养上，都与日本鳗相差不大。由于日本鳗苗捕捞量有限，美洲鳗养殖规模逐年扩大。随着美洲鳗获得消费者认可，其与日本鳗的价差也在逐渐收窄。

2.2.2.鳗鱼出口强劲，消费有望复苏

鳗鱼主要供应国内需求，国外疫情管控放松后出口大增。我国鳗鱼生产主要以供给国内消费为主。年以来，鳗鱼国内需求量和出口量整体均保持稳步增长，其中年由于国外疫情管控放松，鳗鱼对外出口大幅增长（同比+33.2%），令内销数量略有下滑。

出口方面，我国同样是全球最大鳗鱼出口国，每年稳定向多国供应鳗鱼产品，出口产品的形式以烤鳗为主，占比超过80%。传统鳗鱼消费大国日本是我国最大的鳗鱼出口国，年占据我国出口量的46%。

国内消费逐渐崛起，疫情管控优化后有望持续增长。

随着国民收入的持续增长、多元化健康化消费习惯逐渐养成，国内鳗鱼消费人群在快速扩张。

根据美团数据，年我国超0万人每月至少吃一次鳗鱼，每月至少吃三次鳗鱼人群规模较年大幅增长75%，鳗鱼相关的菜品和餐厅数目都有快速的增长，鳗鱼类外卖订单也较年增长37%。

随着疫情管控的优化，餐饮消费加速恢复，鳗鱼的消费需求在未来有望进一步的增长。

新冠疫情管控政策调整，鳗鱼餐饮消费回暖可期。

近年来受到新冠疫情管控影响，人们外出就餐、社会宴请的频次明显减少。尤其年新冠疫情严重，更使得餐饮行业跌至冰底，年前11个月餐饮收入社会消费品零售总额仅3.98万亿元，同比减少5.4%。而由于国内鳗鱼消费渠道以餐饮为主，鳗鱼消费量也受到较大影响。不过，1月8日起，国家将对新冠感染实施“乙类乙管”。我们预计餐饮行业将在经历短暂冲击后逐渐回暖，从而带动国内鳗鱼消费量恢复增长。

2.3.公司坐拥鳗鱼产业多重核心优势

?种苗资源

依靠公司资金、信用、养殖规模等优势，公司拥有较强的议价能力并能维持长期稳定的鳗苗供应关系，并且在鳗苗的质量、数量等方面都具有明显优势，另外还可供公司根据不同品种的养殖效益进行灵活调整养殖结构。

1）海外美洲鳗苗供应：美洲鳗苗的进口需要农业部进口批文、经海关验收备案的隔离场等资质，而公司建有目前国内最先进的鳗苗隔离场及足够规模的绿色环保养殖场，能够直接对接海外供应商，目前已与海外美洲鳗苗产地供应商建立了长期战略合作关系；

2）国内日本鳗苗供应：三十余年的产业深耕帮助公司在国内建立的强大的收购网络，并与国内几大日本鳗苗供应商形成长期合作伙伴关系，助于公司稳定获取鳗苗资源。

?饲料配方

公司作为全球最大鳗鲡饲料供应商，掌握了从玻璃鳗到幼鳗再到成鳗各阶段配合饲料的核心技术，能充分覆盖鳗鱼从种苗期至养成期的养殖全阶段饲喂需求。

依托于高效优质的饲料配方，公司鳗鱼养殖饵料系数可低至1.2，明显优于行业平均1.3-1.4水平。同时，公司凭借生产规模、信息优势、工艺技术等综合优势，公司原料采购也更具成本优势，综合饲料成本显著低于行业竞争对手。

?养殖设施

相较于传统鳗鱼土塘养殖方式存在资源利用效率低、环境不友好及水质稳定性较低等缺点，公司打造的现代化、标准化、设施化、自动化、数智化的工厂化养殖模式及池塘生态养殖模式，具有高效环保、水质稳定、全程可控多方面优势。在未来养殖业生态环保管控逐渐加强的情况下，公司将引领鳗鱼养殖业现代化发展。

1）工厂化养殖模式：采用“种养一体化”绿色生态式特种水产循环水养殖创新模式，其中内循环系统配备鱼厕所可即时循环回用养殖尾水至养殖池，大幅度降低水资源消耗量和外循环系统尾水处理压力；外循环系统配备固液分离系统及植物“中央厨房”、种养殖一体化“鱼菜共生”系统，承接内循环系统鱼厕所输出的沉淀物的固液分离、资源化处理工作，实现循环使用及回用养殖尾水的同时，生产生物有机肥、生态绿色有机农产品；

2）池塘生态养殖模式：采用集中连片养殖池塘标准化改造和尾水治理处理示范，融合智能管控与信息化装备，实现水产养殖节能、减排、增效可持续发展。

?养殖技术

公司在鳗鲡产业深耕多年，积累了大量专业人才团队和技术研发经验。公司鳗鱼成活率高达95%以上，并且生长速率、饵料系数等指标均位居行业前列。同时，公司单体养殖场规模优势明显，相同出鱼量情况下，平均用工人数是个体养殖户的一半左右、能源成本是传统煤加热模式的三分之一左右等。

2.4.养殖基地持续建设，支撑鳗鱼产能扩张

鳗鱼销量快速增长，年继续高增。年以来公司鳗鱼养殖规模快速扩张，当期新增鳗鱼销售收入万元，毛利率达到48.1%。年公司鳗鱼养殖业务出塘节奏加快，前三季度鳗鱼销量为吨，实现鳗鱼收入4.9亿元。

截止年上半年，公司消耗性生物资产已经达到8.5亿元，按照每条鳗鱼公允价值10元进行估算，公司鳗鱼存塘量超过万条，年鳗鱼销量预计将达到2万吨。

鳗鱼基地引领乡村振兴，多地开展政府引导合作。

鳗鱼养殖需要良好的水域生态环境与交通便利、水源充足、电源通达等可供建场养殖的土地资源，而相应的水域资源并不多有并且一般的养殖户不易获得当地政府批地许可，只有具备良好、规范、绿色、智慧现代养殖企业才能获得政策扶持。

天马科技通过政府引导、龙头业主导、农户/农业合作社参与、金融服务配套四位一体的发展模式帮助农民增收，助力乡村振兴，同时也在政府的支持下获得了丰富的养殖水域资源，目前已经在福建、江西、广东、广西、湖北、湖南、安徽、浙江八省布局建设绿色生态智慧养殖基地。

基地建设稳步推进，白鸽山万亩基地投产。

目前公司在福建、江西、广东等地所规划的鳗鱼养殖基地均已投入建设当中，其中漳州诏安工厂化养殖基地和广东生态智慧养殖基地在年四季度已实现首批出鱼。近期，公司白鸽山万亩产业基地也全面投入生产，鳗苗已全面顺利入池。该项目养殖面积可以达到15万平方米，年养殖鳗鱼可以达到吨以上。

多个鳗鱼养殖项目在建，养殖规模持续扩张在望。

公司还在持续扩张鳗鱼养殖产能，目前在建鳗鱼养殖项目预算合计投入高达8.95亿元。随着在建工程陆续投产，近年内公司精养殖水域面积就有望达到万平米，从而支撑公司鳗鱼养殖规模持续快速扩张。

公司业务网络具有广阔多元的扩张空间。

依靠在资金、技术、成功经验、水域资源、研发能力等多方面的优势，公司可通过业务链的复制实现同行业的横向扩张和产业链的纵向延伸。

公司目前已经建立了从特种饲料、鳗鱼养殖到食品业务的鳗鱼全产业链，随着公司“十条鱼”战略的持续推进，公司有望借助鳗鲡饲料的成功经验持续打造下一个优势特种料，同时依靠饲料业务的发展带来对相应下游养殖的深入了解以及公司所拥有地水域资源，公司可有选择地延伸产业链，扩大水产养殖品类，并进一步拓展到食品业务，丰富水产食品矩阵，拓宽成长空间。

2.5.打造知名烤鳗品牌，渠道拓展稳步推进

烤鳗销量逐年攀升，品牌势能逐渐积累。鳗鱼的食用形式多样，包括烤鳗鱼、红烧鳗鱼、清蒸鳗鱼等，其中烤鳗是鳗鱼主要的产品形式，占据鳗鱼总消费量的90%以上。

公司在年开始布局鳗鱼食品业务，过去几年烤鳗销量逐年攀升，年实现烤鳗销量吨，与年相比接近翻番。

公司成功打造了“鳗鲡堂”烤鳗品牌，以蒲烧烤鳗和白烧烤鳗产品为主，目前已经具备一定的市场知名度，其中蒲烧烤鳗畅销海内外60多个国家和地区，接连荣获位于比利时布鲁塞尔的国际风味评鉴所及“顶级美味奖章”三星奖等多个国际国内奖项，品牌势能逐渐积累。

养殖业放量保障优质活鳗原料供应，产品矩阵不断丰富。

过去公司的烤鳗产品的活鳗原料获取方式是与鳗鱼养殖户签订收购合约，随着公司自有鳗鱼养殖业开始出塘放量，未来烤鳗产品将拥有优质稳定、规模庞大的原料供应端，支撑公司食品业务的快速扩张，进一步完善鳗鱼全产业链。

除了烤鳗产品外，公司目前的食品条线还拥有鳗鱼饭便当、姜母鸭、烤鲭鱼等多个品类，其中“红脸雁”牌姜母鸭产品也是福建地区的畅销产品。随着未来新建食品产业基地建设项目落地投产，公司有望加速打造世界级全产业链食品供应链平台。加大销售渠道建设，充分开拓国内市场。

秉承着产品、品牌等优势，公司未来将通过“线上+线下”结合的方式持续加大国内B、C两端市场的开拓：

线下渠道方面，公司未来将加强商超、中央厨房及餐饮等主要销售渠道的全面布局，另外公司自主打造了“鳗小堂”连锁品牌餐饮模式，有助于贴近终端消费者、强化公司品牌形象以及加强终端渠道的自主管控；

线上渠道方面，公司一方面将持续布局京东、天马优选、天猫等线上平台，另一方面借助抖音、小红书等新兴媒体进行品牌宣传，今年双十一，公司创造了“鳗鲡堂”全新国潮IP，借助“国货国潮”的特征加强鳗鱼这一传统水产对C端年轻消费者的吸引力，产品一经登录李佳琦直播间便取得了良好的营销效果，直播单日的销售量破三万件，在淘宝双十一烤鳗类目中排名第一。

烤鳗消费更为稳定，有助平抑鳗鱼价格波动。

烤鳗可以保存较长时间，消费也更为稳定，其价格波动幅度相对活鳗更加平缓。因此，理论上鳗鱼养殖和加工一体化企业可通过调整和烤鳗的产品结构比例来一定程度上平滑价格波动的影响，增强鳗鱼产业链的抗风险能力。

3.构筑饲料核心优势，开启品类、区域扩张

3.1.全球鳗鲡料龙头，期望复制成功经验

3.1.1.特种水产饲料景气度高，政策助推饲料加速替代

人工养殖推动水产饲料增长。水产品供给来源于天然捕捞和人工养殖，改革开放后我国渔业快速发展使得河海资源迅速萎缩。

为防止过度捕捞破坏生态平衡、造成资源衰退，我国近年来出台了捕捞配额、长江十年禁渔等措施，对渔业实施严格的管控限制，水产品捕捞量从至今一直保持着下降趋势。

因此大力发展人工养殖业是满足居民日益增长的关键所在，相较于年，我国人工养殖水产品产量增长48.8%，占水产品总产量比例由70.8%提升至83.4%。水产饲料需求量紧跟着水产品人工饲养的规模不断扩大而提高，-21年CAGR为3.8%。

特种水产发展迅猛，特水料景气度高。

水产品进一步可分为普通水产和特种水产，前者主要指产量庞大的常见水产品种，后者指除了普通水产外的数量相对较少、养殖规模较小、经济价值高的品种。

普通水产的普及度较高，规模增长相较于较为新兴的特种水产更慢，根据中国渔业协会数据，-20年间特种水产产量普遍显著高于普通水产品种，同时也带动了特种水产饲料的快速发展，其占水产饲料总产量比例由年6.8%上升到的9.6%。

随着养殖技术的进步，水产消费的多样化、升级化发展，特种水产养殖业未来有望保持高增长，维持特水料的高景气度。

政策推进渔业绿色发展，助力水产饲料加速渗透。

目前水产饲料的渗透率估计不超过30%，远低于畜禽饲料，主要由于行业内有大量的养殖户采取投喂冰鲜杂鱼等作为饲料的养殖方式，不仅造成资源浪费，并且对生态环境产生威胁。国家近年来加大了对渔业的监管整治，多项涉及渔业发展的政策陆续出台，旨在大力推进渔业的高质量绿色发展。

年2月份农业部等10部委联合印发了我国第一个经国务院同意、专门针对水产养殖业的指导性文件《关于加快推进水产养殖业绿色发展的若干意见》，明确提出要转变养殖方式，实施配合饲料替代冰鲜幼杂鱼行动，严格限制冰鲜杂鱼等直接投喂。因此，在我国渔业向现代化发展大步迈进的趋势下，水产饲料有望加速渗透。

疫情管控放开，水产消费回暖利好饲料需求。

疫情以来水产养殖业受到了较大影响，尤其是消费以餐饮渠道为主的特种水产养殖更是遭遇打击。一方面是疫情下消费端的疲软，另一方面水产品的运输、销售渠道频频受阻，造成产品被动挤压致损，使得养殖户信心受挫。

随着目前疫情管控的优化，养殖端投苗、出塘等环节有望回归常态，水产品的流通渠道将恢复畅通，同时下游餐饮、家庭等消费需求也将逐渐好转，因此特种水产养殖业景气度有望持续回升，刺激养殖端投苗积极性，进而将带动特水料需求增长。

3.1.2.研发实力卓越，盈利能力突出

卓越的技术研发实力构建公司核心竞争力。

公司拥有国家企业技术中心、省级特种水产配合饲料企业工程技术研究中心、省级院士工作站和省级特种水产配合饲料重点实验室等科技研发平台，并于多所高校和科研院所达成产学研的战略合作，助力公司长期保持卓越的科技创新、技术研发能力。

公司目前掌握了多项特种水产配合饲料配方和加工工艺核心技术，研发的具有自主知识产权的玻璃鳗配合饲料等多项技术填补了国内技术空白，大黄鱼配合饲料、种苗微粒子配合饲料等居于国内水产饲料行业先进水平，公司种苗早期配合饲料的成功开发打破了日本、韩国等国家的技术垄断。

在研发实力的保障下，公司产品将长期具备强劲的市场竞争力。

毛利率行业领先，盈利能力突出。

由于生产门槛、竞争格局等因素，水产饲料毛利率一般高于禽畜饲料。

而相较于普通水产饲料，特种水产饲料在粉碎细度、熟化程度、颗粒外观等方面均具有更高的要求，因此技术壁垒相对更高，并且下游需求增长更快，养殖户相对更加分散，因此其毛利率通常高于普通水产饲料。

公司一直专注于特种水产饲料的研发销售，积累了丰富的生产管理经验和领先的生产工艺优势，实现了行业领先的盈利能力。

年公司饲料业务由于并入毛利率相对较低的禽畜饲料业务，毛利率中枢明显下移，但整体毛利率依然处于前列。

而公司水产饲料业务常年保持着较高的盈利水平，毛利率显著高于可比公司。

3.1.3.“十条鱼”战略有序推进，鲍鱼料率先发力

全面推进“十条鱼”战略，特水料业务由精向强迈进。公司目前是全球最大的鳗鲡饲料生产商，并借助鳗鲡饲料的成功经验不断实现其他水产饲料品种的发展突破，年至今公司特水料产量及市占率均稳步增长。

依托于公司的研发技术优势，为进一步推动特种饲料业务发展，公司全面推进“十条鱼”战略发展规划，以特种水产饲料细分产品十个品种的产销量进入全国前列为目标，同时形成对其他特种水产饲料细分品种的市场占有率的有效提升，持续做精、做大、做强特种水产饲料行业，实现从特种品类优势到全面领先的跨越。

鲍鱼饲料加速渗透，公司前瞻性布局成效凸显。

鲍鱼养殖是我国快速发展的特种水产养殖业，年至今养殖产量CAGR达18.6%，福建为主要的养殖省份，年占据76%的产量。

公司在年前瞻性地布局了海参和鲍鱼饲料，凭借多年的科研积累，公司自主创新开发出的鲍鱼配合饲料可适用于从稚鲍、幼鲍到成鲍的不同生产阶段的需求，同时也适用于室内工厂化养殖模式，室外精养、粗养模式以及海区网箱吊养殖等各种养殖模式，公司目前已经是国内最大的鲍鱼饲料生产和销售企业。

由于去年海带、龙须菜生产欠收，鲍鱼配合饲料使用率由35%激增至超过60%，公司鲍鱼料产品供不应求。一旦养殖户形成饲料使用习惯，将对海带、龙须菜实现完全替代，潜在需求量可达60-万吨。

公司鲍鱼配合饲料生产线设计产能为1.9万吨，目前正在有力推动鲍鱼饲料生产线扩能拓产，追逐广阔的成长空间。

3.2.区域禽畜饲料龙头走向全国

收购进军畜禽饲料，与水产饲料有效互补。年，公司通过收购华龙集团切入禽畜饲料行业，极大地提升了公司饲料业务的规模和市占率。

收购的华龙集团在福建省内具有较高知名度，“华龙”商标是福建省著名商标，“华龙”禽畜饲料也被评为福建名牌产品。并且畜禽饲料普遍采用现货现结的模式，因此畜禽饲料企业一般拥有较好的现金流，能与公司原有高毛利的水产饲料业务形成有效互补。

持续稳固省内龙头地位，逐步推进省外扩张。

年公司禽畜饲料销量首次突破百万吨，实现收入34亿元，占总收入比例为63%；年前三季度依然保持着高增速，销量、收入分别同比增长16.8%和26.3%，产销量稳居福建第一梯队。

年公司华龙集团成功收购龙岩鑫华港等六家公司，新增当年4-12月禽畜饲料销售收入7.8亿元，生产规模持续扩大，继续巩固省内优势地位。

目前公司禽畜饲料在福建省内的市占率不超过15%，依然有着较大的成长空间，未来在饲料行业不断整合的大趋势下，公司依靠渠道、品牌等优势有望持续获取省内份额。同时，公司还将积极拓展省外业务，稳步推进“打造福建畜牧产业区域性龙头企业，逐步进行全国布局”的战略规划。

下游养殖盈利改善，饲料毛利水平有望恢复。

短期来看，下游生猪、肉禽养殖行业在经历大面积深度亏损后，年下半年普遍迎来了行业性回暖。

此前饲料原料成本大幅上涨，但饲料产品却因养殖业亏损而提价受阻，导致饲料行业整体毛利水平下滑明显。随着下游盈利改善，以及原料成本趋于稳定，饲料行业毛利水平也有望逐渐恢复。

4.盈利预测与估值

盈利预测：

1）特种水产饲料：随着特种水产养殖规模持续增长，饲料渗透率不断提升，特种水产饲料市场还具有较大的成长空间。借助强大的研发实力和鳗鲡料的成功经验，公司有望不断打造优势品种，稳步推进“十条鱼”发展战略，持续扩大特水料市占率。

预计-24年公司特种水产饲料收入分别17.53/21.04/26.51亿元，同比增速分别14.0/20.0/26.0%，毛利率在饲料原料价格回落下稳步提升，-年预计分别为18.5/18.5/19.0%。

2）畜禽饲料：畜禽饲料行业未来在成本压力和竞争加剧下将持续整合，大型生产企业话语权将不断增强。公司畜禽饲料产销量目前稳居福建省第一梯队，未来有望持续扩大优势。

预计-24年畜禽饲料收入分别43.40/50.13/59.53亿元，同比增速分别26.50/15.50/18.75%，毛利率分别6.5/6.2/6.5%。

3）鳗鲡养殖：公司年全年预计出鱼超过吨。未来随着多个养殖基地陆续建成投产，鳗鱼养殖规模将保持快速扩张。

我们预计公司-24年商品鳗销量分别为0.81/1.96/2.94万吨，对应鳗鲡养殖业务收入分别6.96/17.53/23.67亿元，同比增速分别//35%，毛利率分别40.30/48.75/39.58%。

4）烤鳗：公司“鳗鲡堂”牌烤鳗目前已经具备较强的品牌势能，产品畅销海内外60个国家和地区，随着公司新建烤鳗产线投产，烤鳗业务将重新恢复增长。

预计-年公司烤鳗业务收入分别2.32/2.68/3.62亿元，同比分别增长-10.57/15.50/35.00%，毛利率分别0/5.00/8.00%。

估值与总结：

由于当前鳗苗捕捞季鱼况不佳，我们预计今年鳗鱼价格上涨概率增加，故上调公司-24年净利润分别至3.44/8.86/10.71亿元，对应EPS分别为0.79/2.03/2.46元，对应当前PE估值分别为24.47/9.50/7.85倍。

参考可比公司估值，给予公司年13XPE，上调目标价至26.40元。

5.风险提示

1）鳗鱼价格波动风险：受鳗苗捕捞情况、餐饮消费需求、海外进出口等因素影响，鳗鱼价格波动较大，对于公司鳗鱼养殖业务收入和盈利均会产生重大影响。

2）原料价格波动风险：饲料行业成本主要为玉米、豆粕等原材料，若原料价格大幅上涨，势必导致公司饲料业务盈利能力受损。

3）水产疫病风险：若出现大规模疫病爆发，将对公司鳗鱼养殖存活率和成本均造成不良影响。

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