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中证协年优秀重点课题精编之三
证券市场托管制度优化研究
国泰君安证券股份有限公司
出处：《中国证券》年第3期
作者简介：课题负责人：蒋忆明，国泰君安证券股份有限公司副总裁。课题组成员包括：徐金胜，国泰君安证券股份有限公司营运中心总经理；韩勇、李想、刘祖昊、谭阿芝、陈亚妮、刘健、潘骏，均任职于国泰君安证券股份有限公司。
一、我国证券市场托管制度现状及存在的问题
（一）我国证券市场托管制度现状
我国作为大陆法系国家，从维护市场稳定和保护投资者利益角度出发，目前已在证券托管领域建立了一套以“一级托管”模式为主、少数特定业务“二级托管”模式为辅的托管法律制度体系。
1．我国证券市场托管体系的基础法律框架
我国托管体系的基础法律框架主要由法律、部门规章、业务规则三个层级构成，与托管相关的主要法规和要点详见表1。
表1：证券市场托管体系基础法律框架
2．特定业务托管体系的法律规则
目前，针对少数特定业务，在基础法律框架下设置了适用“名义持有、二级托管”模式的法律规则，本文将其概括为跨境类业务、跨市场类业务以及信用类业务三大类。这些涉及特定业务的部门规章及业务规则大多对名义持有人的权利与义务作了原则性规定，即“名义持有人应依法行使相关权利，履行相应义务，不得损害证券权益拥有人的利益”，但并未就名义持有人制度下相关证券发行人、证券登记结算机构、证券公司、投资者之间的关系及权责进行明确界定（见表2）。
表2：特定业务托管体系的法律规则
在上述特定业务中，融资融券业务是“看穿式”二级托管的典型代表。自年业务开展至今，二级托管体系整体运行平稳，其成功经验为未来更多的二级托管实践提供了一个有益范本。融资融券业务二级托管模式的优势主要包括：一是已基本构建起中国结算、证券公司、投资者三者之间较为清晰的二级托管法律关系；二是采用“看穿式”的二级托管模式能够有效防范证券公司挪用客户证券资产的风险，保护客户的证券资产安全，市场认可程度较高；三是证券公司对于客户提交的担保品具有一定的处置权，可依照与客户的合同约定，在触发约定条件时，对客户担保证券进行主动处置。
（二）当前我国证券托管制度存在的问题与不足
1．制度层面
一是有关名义持有人制度、证券公司托管职能的最高法规规定层级仅为部门规章，甚至更多体现在业务规则中，整体立法层级较低，在法律及行政法规层级存在缺位。二是有关名义持有人制度下的各方权责没有明确界定，导致在实践案例中可能无法有效保障相关方的合法权益。三是对于《证券法》中证券公司与投资者之间的代理关系界定目前仍存在争议，今后需进一步释明。
2．实践层面
一是不利于DVP（即券款对付）结算制度的实施。我国的DVP交收实现模式是非标准的，在“一级托管、直接持有”模式下，资金的交收在中国结算与证券公司之间完成，而证券的交收却在中国结算与投资者之间完成，造成证券与资金交收主体错位、责任不清。
二是一定程度上影响了市场的证券结算效率。一方面，上亿级证券账户的维护与结算工作对系统资源需求更多，需用更长的时间准备资源和进行测试，限制了市场整体结算效率的提高；另一方面，证券公司的清算与交收工作高度依赖于中国结算完成全市场清算后的结果数据，从流程上延长了证券公司进行投资者证券结算的时间，进而降低了全市场的结算效率。
三是无法有效组织券源满足市场融券需求。我国失衡的融券与融资体量比例主要根源在于我国证券一级托管体系下的集中证券借贷制度，每一笔证券从最初的出借方到最终的融券需求方需经多次过户，影响了券源流转效率。此外，证券一级托管制度导致证券公司无法形成稳定的证券池，影响了供需的匹配效率和证券公司市场中介作用的发挥。
四是抑制了证券公司的金融产品及业务创新。一级托管下的产品及业务创新大多是自上而下的，牵涉面广，具有普惠性，导致创新难度较高，证券公司的创新动力不足，也无法体现证券公司创新能力的差异性。
五是不利于我国证券市场与国际接轨。我国目前的一级托管制度与国际主流的多级托管制度差异较大，制约了我国双向开放步伐。就“走出去”而言，我国证券公司长期缺乏对于客户证券资产的实际托管经验，国际竞争力不足；就“引进来”而言，我国的一级托管制度加大了境外投资者进入我国证券市场的成本。
二、境外主流证券市场的托管制度经验借鉴
当前国际主流证券市场多采用“间接持有、多级托管”的证券托管体系架构，投资者与发行人之间存在多个层级（见表3）。
表3：部分国际主流市场证券托管模式现状
“间接持有、多级托管”体系的最上层为中央存管机构（以下简称“CSD”），负责存管各类证券，并可体现在发行人的持有人名册中；在CSD下一层级是其参与人，一般包括投资银行、证券经纪商等中介机构，参与人与CSD签订证券托管协议，并以其自身名义在CSD开立证券账户，混合存管或分别存管自营和客户的证券；CSD参与人下一层级是其客户，包括实际投资者或者其他中介机构，实际投资者仅与其上一层级的中介机构签订托管协议，建立托管关系（见图1）。此外，部分市场CSD还有权要求其参与人向其报送客户持股明细资料，以实现“看穿”[1]目的。
图1：境外主流市场证券多级托管体系
在该多级体系中，实际投资者与CSD以及发行人不直接发生法律关系，仅与其上一层级的中介机构发生法律关系，处在多级链条中的每一层级仅与其相邻层级（上一层级或下一层级）发生法律关系，各方的法律权责关系相对清晰，市场风险较为分散。中介机构名义持有投资者的证券资产，具备对投资者证券账户的维护职能，并可依据托管协议约定对其名义持有的证券进行管理及违约处置。
三、实行二级托管制度的必要性
在充分结合我国国情和业务实践、借鉴海外成熟经验的基础上，我们认为确立证券二级托管建设原则、规划证券二级托管制度具有十分重要的意义，主要体现在以下三方面：
（一）促进我国资本市场健康长远发展，加快对外开放
实行二级托管模式，有利于促进我国多层次资本市场建设，加快我国证券行业的双向开放，更好地“走出去”与“引进来”，提高登记、托管、结算效率，降低风险，维护市场公平，推动证券行业健康长远发展。
（二）打造我国高质量的证券公司，提高国际竞争力
实行二级托管模式，做实证券公司托管职能，有利于证券公司回归投资银行“本源”，充分发挥资本中介作用，提高综合金融服务水平，促进创新与差异化发展，加速财富管理转型升级，打造我国高质量的航母级证券公司，提升国际竞争力。
（三）满足境内外投资者的多样化需求
实行二级托管模式，有利于证券公司提供更多基于托管职能的抵押品管理、证券借贷、金融衍生品等与国际接轨的服务，丰富产品创新供给，有效满足境内外投资者的多样化需求，提升客户服务体验，增强客户黏性。
四、优化我国证券托管制度的建议
为优化我国证券托管制度，积极探索证券二级托管制度在国内市场的实践及落地，本文特提出如下具体政策建议：
（一）优化顶层设计，健全与完善证券托管法规体系
一是要逐步建立多层次、系统化的证券托管法规体系，有效支持证券一级托管与二级托管并存；出台专项细则，做实证券公司托管职能，并进一步明确托管职能下的服务范围；进一步细化名义持有人制度，明确各主体权利义务边界。
二是要在托管制度方面增加司法解释，构建投资者与证券公司之间的行纪关系，为未来“看穿式”二级托管制度排除潜在的法律风险提供法理依据。
三是要设置专项投资者保护及破产隔离制度，防止证券公司出现挪用客户证券的情形。要求证券公司将名义持有的客户证券与自有证券分户管理、独立运作且不得混同，并明确证券公司破产时客户证券资产不得作为破产财产参与清算。
（二）构建我国“看穿式”证券二级托管制度
为更好保障客户证券资产安全，建立各方权责利对等关系，建议构建“看穿式”证券二级托管制度，可分为“强看穿”式[2]和“弱看穿”式[3]两种模式（见图2）。
图2：“看穿式”二级托管账户结构图
在“看穿式”二级托管模式下，一级结算层面，中国结算仅与证券公司发生结算关系；二级结算层面，投资者仅与证券公司发生结算关系，中国结算与投资者之间无任何结算关系，三者间的法律关系明晰，实现了各自归位。
（三）建立证券公司二级托管业务内部管理体系
证券公司开展证券二级托管业务，应着重从托管系统和内控体系两方面建立针对性的内部管理体系。
1．建设证券公司证券托管业务系统体系
证券托管业务系统体系内部应覆盖有效衔接的账户系统、交易系统、清算系统、证券托管系统、支付结算系统等，并与交易所、中国结算、监管机构等主体的外部系统有机交互，保障账户开立、交易、清算、交收、库存管理、登记、数据报送等业务流程的处理安全、完整、准确。在该体系中，证券公司应着重部署独立的证券托管系统，建设针对证券库存管理的基础功能，保证投资者证券资产权益归属清晰，并可根据业务发展需要提供证券融通管理、担保品管理等附加功能（见图3）。
图3：证券公司证券托管系统体系架构
2．构建证券公司二级托管业务内控制度体系
在证券二级托管制度下，证券公司为其开立的证券账户中的持有记录是投资者享有该证券权益的合法证明。证券公司应加强内部控制，细化内部控制管理细则，建立覆盖投资者适当性管理、风险管理、合规管理、隔离墙管理等有效举措，保障证券公司内部托管的独立性，将所试点的二级托管业务在账户、系统等方面独立于证券公司其他业务。也可以考虑将从事二级托管业务的组织独立于证券公司的清算部门，切实保证投资者证券资产的准确与安全。
（四）加强对证券公司的外部监督管理
一是要建立健全针对证券公司二级托管业务的监控机制，可由中国结算对证券公司进行“看穿式”监管，由投保基金实现对证券公司客户证券资产的持续性监控，构建具体业务监控逻辑，防范证券公司挪用客户证券。
二是要为投资者建立另路查询渠道，确保投资者能够有效查询并校验所持有的证券资产。
三是要通过设置二级托管业务评价指标，建立针对证券公司的准入及动态调整机制，加大对证券公司违法的惩罚力度，践行“零容忍”的监管原则。
（五）稳步推进我国二级托管制度的实施
1．建立混合托管体系
按照“多层次、分步走”的思路逐步建立证券一级托管与“看穿式”二级托管制度并存的混合托管体系。
2．践行投资者市场化选择
建立针对不同托管模式的投资者市场化选择机制。对于有意愿选择二级托管模式且符合试点资格的投资者实行二级托管。
3．进行局部试点突破
一是选取合适的试点场景，可在部分市场、部分业务、部分投资者等场景进行二级托管的先行先试。二是遴选合资格的证券公司，可考虑在资本实力、信用评级、分类评价、风控能力和持续合规状况等基本条件之外，遴选具备证券投资基金托管资格和较强创新能力的试点证券公司进行试点二级托管制度，降低对整个市场的冲击。
参考文献：
[1]HardingPC,JohnsonCA.精通证券借贷协议：欧洲和美国主要证券借贷主协议指南[M]．王鑫译．北京：人民邮电出版社，.
[2]蒋忆明．中国证券商清算制度研究[D]．成都：西南财经大学，.
[3]梅世云．国际证券托管结算体系研究[M]．北京：中国金融出版社，.
[4]皮六一，薛中文，刘苏．看穿式监管的国际实践及主要模式研究[J]．证券市场导报，（1）：55－61+76.
[5]赵威，仲伟光．证券间接持有法律问题研究[M]．北京：中国检察出版社，．
注释：
[1]按照中央存管机构能否掌握投资者的证券账户明细情况，可将证券二级托管间接持有体系划分为看穿式二级托管间接持有与非看穿式二级托管间接持有。
[2]“强看穿”模式主要指证券公司在中央存管机构（CSD）以证券公司名义开立名义持有人证券账户，投资者在证券公司以投资者名义开立证券账户，投资者证券账户是证券公司名义持有人账户的二级账户；同时，CSD在证券公司名义持有人账户下建立投资者证券账户的映射账户，用于清算后主动维护客户的二级明细数据。
[3]“弱看穿”模式主要指证券公司在CSD以证券公司名义开立名义持有人证券账户，投资者在证券公司以投资者名义开立证券账户，投资者证券账户是证券公司名义持有人账户的二级账户；CSD不主动维护客户的二级明细数据，可要求证券公司报送客户的有关明细数据。
[此文为中国证券业协会年优秀重点课题“证券市场托管制度优化研究”（课题编号SACKT）精选内容]
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